2018年9月，当恒大宣布以144.90亿吃进广汇集团40.964%股权，成为广汇集团二股东时，虎哥还是有些吃惊的。

按照恒大入股价格来算，广汇集团投后估值353.73亿，而彼时广汇集团旗下三家A股上市公司，光持股市值就有300亿，这还不包括旗下大量的地产资产和业务。

虎哥当时就觉得，广汇这是遇到坎了。

广汇集团好歹也是世界500强，18年营收将近2000亿。老板孙广信堪称西北商界第一猛男，响当当的人物，如果不是因为“钱线吃紧”，也不至于让许家印“后线紧吃”。

广汇最近几年的扩张非常激进，这一点在广汇能源和广汇汽车身上表现得很明显，广汇能源的固定资产投资和广汇汽车的对外并购都非常凶悍，而地产业务本身就是高杠杆游戏，所以广汇集团“钱线吃紧”也是情理之中的事情。

广汇旗下三家A股上市公司，都有着非常精彩的故事，虎哥今天先聊三弟广汇物流，是为广汇系列第一篇。

一、二房东的好日子

2016年,广汇旗下的亚中物流作价42亿借壳ST兴业上市，其后ST兴业更名为广汇物流。广汇集团对亚中物流的业绩承诺为：2016年至2018年扣非归母净利润分别不低于2.4亿、3.4亿和5亿。

为了完成这个业绩承诺，广汇集团花了不少心思。

我们先来看广汇物流2017年和2018年的前五大客户。

广汇物流2017年前五大客户：

（资料来源：2017年财报）

广汇物流2018年前五大客户：

（资料来源：2018年财报）

在这些客户中，新疆缤纷汇商业投资有限公司（以下简称“缤纷汇”）最有意思。这家公司分别是广汇物流2017年第二大（虽然排在第一位，但金额实际是第二位）、2018年第二大客户，分别贡献营收7,014.72万元、7,288.06万元。

广汇物流与缤纷汇的业务往来是时代广场这个项目。时代广场位于乌鲁木齐天山区光明路39号，是集超市、影院、餐饮、百货、休闲娱乐等诸多功能于一体的大型现代都市综合体，总面积9.84万平米，号称是西北地区首座城市综合体。

在缤纷汇公司介入之前，时代广场还有个小插曲。

时代广场这个项目是广汇旗下的广汇地产公司开发建设的，广汇地产是产权人。2011年1月，广汇地产将时代广场整体出租给世纪金花新疆时代广场购物中心有限公司（以下简称“世纪金花”），后由于经营不善，世纪金花无法按期支付租金，广汇地产与世纪金花于2016年3月31日解约。

2016年4月30日，广汇地产与广汇物流旗下的新疆亚中物业管理服务有限责任公司（以下简称“亚中物业”）签订合同，将时代广场整体租赁给亚中物业。

同日，亚中物业与缤纷汇公司签订合同，将时代广场整体租给缤纷汇公司，再由缤纷汇公司将这些商铺出租给商户。

在这档子生意里，广汇地产是产权人，即一房东，广汇物流（亚中物业，后变更成亚中物流）是二房东，缤纷汇是三房东。其中二房东广汇物流是一个神奇的存在，它这个钱挣得太爽了。

广汇物流在跟广汇地产签订租赁合同的同一天，立马又跟下家缤纷汇签订租赁合同，也就是说，时代广场这个项目仅仅在广汇物流手上过了一下，它啥都没干就把钱挣了，纯粹是捡便宜。

根据财报披露，广汇物流的物业租赁业务2017年和2018年的毛利率分别为84.63%和80.86%，按这个毛利率来测算，缤纷汇2017和2018年分别给广汇物流贡献毛利5,936.56万、5,893.12万，共计1.18亿。由于是整租，广汇物流也不需要啥营销和管理，这个几乎就是税前纯利润。

所以，虎哥首先质疑广汇物流与广汇地产及缤纷汇的这桩业务没有任何商业实质，纯粹就是在刷业绩，因为这样的生意广汇地产直接跟缤纷汇签合同就行了，根本没必要让广汇物流来插一杠子。而广汇物流做这样的生意不需要承担任何风险，只要签个合同就行了，这跟捡钱有什么区别吗？

而广汇地产之所以让广汇物流来捡漏，很可能跟广汇物流当时正在借壳上市有关，毕竟广汇集团三年10.8亿的业绩承诺需要完成。

除了广汇物流与广汇地产有明显的关联关系之外，缤纷汇跟广汇物流关系也不一般。

缤纷汇公司成立于2016年6月14日，但是法院判决文书显示，这公司2016年4月30日就跟广汇物流（亚中物业）签订了租赁合同，彼时公司根本还没成立。

缤纷汇唯一的股东是程熏陶，这个程熏陶2018年突然出现在广汇物流前十大股东名单里，目前持有广汇物流5,726.13万股，占总股本的4.56%，是广汇物流的第四大股东，第一大自然人股东。且这些股份不是定向增发得来的，是程熏陶在二级市场实打实买的。

所以程熏陶跟广汇物流的关系很可能非同一般，虎哥甚至认为，程熏陶及其缤纷汇都可能只是道具而已。

二、交易价格显失公允

前面我们用广汇物流公开披露的物业租赁业务毛利率来测算了时代广场这个项目给广汇物流输送了大量利润。接下来，虎哥就要拿出实锤，来证明广汇物流与广汇地产的交易价格是明显不公允的。

根据广汇物流近几年披露的关联交易情况，2016年至2018年，它向广汇地产采购的租赁服务分别是2,524.58万、3,190.72万、3,093.08万，具体如下：

（资料来源：关于预计2017年度日常关联交易的公告）

（资料来源：关于预计2018年度日常关联交易的公告）

（资料来源：关于预计2019年度日常关联交易的公告）

根据广汇物流借壳上市的报告书，广汇物流向广汇地产承租的房产，除了时代广场外，还有香缇苑大商和全优市场，具体如下：

我们可以看到，除了时代广场98,379平米物业外，广汇物流还分别承租了广汇地产香缇苑大商和全优市场30,588平米、12,721平米的物业。

现在我们可以做一个极致推断，即使香缇苑大商和全优市场合计4.3万平米的物业全部是免费的，那么广汇物流时代广场项目2016年至2018年的年租金极限最大值分别为2,524.58万（从5月份开始承租，当年租期8个月）、3,190.72万、3,093.08万。

这个年租金是明显偏低的。为什么这么说呢？

前面我们说过，在缤纷汇和广汇物流介入时代广场之前，时代广场的承租方是世纪金花。根据《新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院民事判决书（2019）新01民终1953号》文件显示，世纪金花向广汇地产承租的时代广场租金为每季度11,760,279.74元，即年租金47,041,118.96元。

世纪金花与广汇地产没有关联关系，所以我们认为这个租金应该是公允的市场价格。我们认为广汇物流承租时代广场的租金不应该低于这个价格，理由如下：

首先，世纪金花跟广汇地产签约是在2011年，这4,700万的年租金还只是初期租金，后续会逐渐递增，世纪金花还需要另外花钱搞装修。而广汇物流是从2016年开始承租，拿的是成熟的物业，也不需要另外装修（缤纷汇承租后进行了改装），所以年租金不应该低于4,700万。

第二，世纪金花承租面积只有78,884.84平方米，包括时代广场一至五层，不包括负一楼，而广汇物流的承租面积9.8万平米，即包括负一楼，面积多了近2万平，所以租金本应该更高。

综合以上分析，虎哥认为广汇物流向关联方广汇地产承租的物业，不仅没有商业实质，价格也明显偏低，广汇集团为了实现业绩承诺，有故意向广汇物流输送利益的嫌疑。

三、中影美居

除了缤纷汇之外，广汇物流2017年的财报中还出现了一个奇葩客户，那就是乌鲁木齐中影美居电影城有限公司（以下简称“中影美居”）。

这个中影美居2016年8月11日成立的，注册资金只有200万。成立第二年即成为广汇物流第一大客户，销售金额高达70,157,866.55元。不过2018年该公司没有再出现在广汇物流的前五大客户中。根据这家公司的特点，虎哥推断中影美居应该是购买了广汇物流的房产，而不是租赁房产。

这个中影美居是做影院的，从注册资金来看，公司资金实力并不雄厚，按道理一开始应该是租赁相关的影院场地，而不是直接购置。

再从回款来看，虽然广汇物流对其销售了7,000多万房产，但是钱只收回来一小部分。截止到2017年底，广汇物流对中影美居的应收账款余额高达6,476万元，其中应收其他款项2,976万元，应收保理融资款3,500万元；2018年底，应收账款余额6,194.44万元，其中应收其他款项829.44万元，应收保理融资款5,365万元；2019年中报显示，广汇物流对中影美居的应收保理融资款高达5,500万元。

虽然保理业务是另一项业务，表面上看独立于房产业务，但是本质上看，广汇物流只是把应收销售款变成了“应收保理融资款”，换了个名目而已。

再从中影美居的股权结构来看，其第三大股东是姚军，持股8%。姚军同时也是广汇物流的前十大股东之一，目前持有广汇物流1,019.32万股，是广汇物流的第七大股东。

四、同业竞争问题

如果光看名字，你会以为广汇物流是一家物流公司，其实它跟物流没多大关系，它的第一大主营业务是房地产，第二大主业是物业租赁。

虎哥认为广汇物流借壳上市时，是硬生生把广汇集团旗下的部分地产业务装进来的，因为物业租赁方面，它的核心资产只有一个美居物流园，显得太单薄。地产业务是勉强拉进来，其实就是为了财务数据好看点。

这就会导致一个明显的同业竞争问题，因为广汇集团旗下的核心地产业务都在广汇地产手上，而广汇集团又舍不得把这块肥肉装进上市公司，只抠了一小块放进广汇物流，导致广汇物流与广汇地产形成了同业竞争。

这个问题广汇集团一直没有解决，虽然它一再对外宣称广汇物流的地产业务是“暂时性业务”，但是无可争议的是，广汇物流自上市以来最重要的收入和利润来源就是地产业务。

其实除了地产业务外，广汇物流的物业租赁业务同样跟广汇地产存在同业竞争问题，广汇地产作为新疆的地产巨头，毫无疑问是有不少物业租赁业务的，比如前面我们提到的时代广场，一房东就是广汇地产。所以广汇物流和广汇地产的同业竞争问题十分严重，并且难以解决。

除了同业竞争问题之外，广汇物流的关联方交易问题也非常明显。

自上市以来，广汇物流和广汇地产打得火热，一会儿广汇地产倒腾点资产给广汇物流，一会儿广汇物流倒腾点资产给广汇地产，哥俩嘿咻嘿咻，生意做得红红火火。

除了地产和物业租赁生意外，广汇物流还跟广汇地产搞搞“商管服务”这种高级业务，2018年广汇物流商管服务收入1,130.39万元，都是哥哥广汇地产倾情奉献。

另外广汇集团旗下还有大量七七八八的公司，跟广汇物流存在大量的关联方交易，涉及到广汇物流所有的业务板块。

结语

广汇物流这家公司虽然看起来业绩非常好，实际上硬伤非常明显。

一方面是关联方交易过于频繁，且一些重大交易没有商业实质，交易价格显失公允，“刷业绩”的痕迹非常明显；

另一方面，公司同业竞争的问题一直没有解决，且有愈演愈烈之势，其第一大主营业务房地产只是“暂时性业务”，随时可能被砍掉，而这会对公司的盈利能力产生很大影响。