阔别六年，中国飞鹤有限公司(下称“飞鹤”)有意再度回归资本市场，从“中国首家美国纽交所上市乳品企业”到“更适合中国宝宝体质的奶粉”，从“世界的”到“民族的”，飞鹤显然不仅仅是实现了百亿业绩量的飞跃，更有质的变化。但是这张牌能支持飞鹤持续的高增长吗?另一方面，六年前刚从美股撤下的飞鹤，此次在港股上市，会否重蹈美股的遭遇?在香颂资本执行董事沈萌看来，飞鹤此次港股上市极可能重蹈美股覆辙，亦会面临被做空风险。

六年后再度IPO 恐重蹈美股覆辙

10月13日，飞鹤通过港交所主板上市聆讯，计划首次公开发售集资10亿美元(约合78亿港元)。

而此次飞鹤顺利通过聆讯，意味着其距离上市更近一步，这也是飞鹤在阔别资本市场6年之后，即将再度返场。

在飞鹤的招股说明书中，对于选择香港联交所的理由是“拟巩固中国市场的市场地步，透过创新扩大产品组合以及使国际业务增长，且为进一步提升形象及为扩张及潜在并购提供额外资本。”

蓝鲸产经记者致电飞鹤方面了解进一步情况，对方表示，暂无具体上市计划表。

中国食品产业分析师朱丹蓬对蓝鲸产经记者表示，飞鹤经过多年发展之后，产业链、渠道和市场发展相对完善，将要进行多元化、多品牌、多品类、多渠道的布局，此时需要资本端的支撑和助力，因此飞鹤上市势在必行。

资料显示，飞鹤始建于1962年，前身红光乳业是中国最早的奶粉生产企业之一，目前旗下拥有星飞帆、臻稚有机、超级飞帆、飞帆等系列产品，其中星飞帆、臻稚有机为其超高端产品。

2003年，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为首家赴美上市的中国乳业品牌，一时风光无二。随后转板纽交所。然而据报道，2009年飞鹤的股价从40多美元/股的高位一度下跌至最低2.2美元/股。

2013年6月，飞鹤私有化退市。其时飞鹤董事长冷友斌表示，退市是由于美国资本市场上对中国概念股的打压，公司经营和股价长期不成正比。以退市前的股价而言，短期内看不到融资的希望。

沈萌对蓝鲸产经记者表示，飞鹤此次选择赴港上市，其公司架构与在美上市时并没有太大调整，这与其一直高打民族牌的营销口径似乎略有差异;其次，美股与港股一体化程度较高，因此飞鹤在港上市或重演美股遭遇，做空机率较高。基于上述理由，飞鹤仍然不选A股而是选择在港上市，在某种程度上可能出于上市有着急迫的需求。

政策红利下的高增长

事实上，飞鹤近年一直在业绩增长的快速道上。

据招股说明书显示，其2016年-2018财年收益分别为37.24亿元、58.87亿和103.92亿元;利润分别为4.06亿元、11.60亿元和22.42亿元。其中，明星产品星飞帆系列更是连年快速增长，从2016财年收益7.115亿元增加到2018财年的51亿元。复合年增长率达到惊人的168.0%。

奶业专家王丁棉对蓝鲸产经记者指出，飞鹤之所以在不景气的市场环境中完成业绩的迅猛增长，一方面归功于政策利好。奶粉配方注册制落地以来，众多国内中小奶粉品牌退出市场，而部分外资品牌尚未通过注册重新进入国内。2017年共有130多家奶粉企业，3000多个奶粉品牌，现在锐减了将近2/3，腾出来市场空间被迅速瓜分。“但一旦外资品牌大量通过配方注册，那么格局又将被打破，未来不好说。”

一位业内人士透露，奶企一般用于快速提高业绩主要手段就两个，即提价和渠道压货。

王丁棉指出，由于大量配方未通过注册，以往奶粉企业靠多品牌“走量”赚取利润的方式难以维持，因此企业均不约而同拉高产品价格以腾出利润空间。

据飞鹤2017年披露的招股书显示，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为473元、396元、396元;到了2019年，招股书中显示，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为527元、440元、440元。即同一阶段奶粉提价比例在10%左右。

乳业分析师宋亮对蓝鲸产经记者指出，飞鹤的品牌并不是很强，但其优势在于强势的地推销售团队，能够助推飞鹤迅速实现覆盖。飞鹤未来也不能仅依靠于奶粉业务，而是预计将打造两条腿走路，重点发展全家营养版块。但是目前飞鹤尚未形成新的业务支撑，且遭遇生育率持续低迷的大环境，飞鹤能否保持高增长性还有一定的悬念。

对此，接近飞鹤方面的人士向蓝鲸产经表示：“虽然中国出生率放缓，但依旧有很大的基数，更重要的是，育龄人群对优生优育有更高追求，倒推整个行业产业结构升级，市场向高端化方向发展。预计到2023年，高端细分市场将占中国整体婴幼儿配方奶粉市场的份额将从 2018 年的 37.9% 增长到 58.3%。”

飞鹤的高速发展很大原因也是把握住了奶粉市场高端化趋势，数据显示，飞鹤在高端市场份额13.1%;在超高端市场份额为24.7%，排名第一。不过，10月13日，蓝鲸产经记者通过淘宝官方旗舰店了解到，以1段奶粉为例，飞鹤星飞帆的价格为368元/700g，月销1484;臻稚有机408元/700g，月销75。同样是1段奶粉，达能爱他美卓萃则是365元/900g，月销2860;雅培菁挚有机485元/900g，月销392;美赞臣蓝臻479元/900g，月销377。仅从上述数据来看，相比外资品牌，飞鹤星飞帆在电商渠道销量的优势并不明显。

不仅如此，如果按照每罐900g计算，飞鹤超高端奶粉价格高达400~500元/罐，已经高于很多主流外资品牌超高端产品的价格，但飞鹤的产品真的值这个价么，这恐怕要打上一个大大的问号了。

重营销轻研发的尴尬

在业内看来，飞鹤动辄四五百元的高价高端产品的增长，基本是建立在巨额的销售费用支出上。

据招股书显示，2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。也就是说，飞鹤每卖100元的产品，就有三分之一用于销售费用。

除此之外，飞鹤在2016年、2017年、2018年线下活动开支分别为2.33亿元、4.41亿元和8.65亿元。与之形成对比的是，2016、2017、2018年和2019年一季度研发成本分别仅为0.13亿元、0.14亿元、1.08亿元和0.3亿元。在研发投入较少、品牌不够强的情况下，仅靠销售渠道大把烧钱能否推动业绩持续增长还是要打上一个大大的问号。

一家主流外资品牌负责人向蓝鲸产经记者表示，在一些母婴店，飞鹤的销售人员是他们的数倍，“我们肯定无法拿出这么多营销费用来养这么多销售人员”。

对此，接近飞鹤的相关人士也表示，在研发上，飞鹤已经在加码，2018年，飞鹤成立中国首家乳品工程院士工作站，旨在打破行业核心技术壁垒，带动整个行业走向更高水平。未来，飞鹤也将持续加码科研，深入母乳和中国宝宝营养需求研究，让产品更适合中国宝宝体质。但对于广大消费者而言，加大研发并不是一句口号，更要落实在行动中，少的可怜的研发经费占比，显然很难说服广大消费者。

值得注意的是，据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人;人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。

飞鹤在招股说明书中坦陈，倘婴幼稚儿配方奶粉市场持续萧条，我们可能须进行价格调整并重新评价营销及经营策略，以应对市场压力，因而我们的业务及经营业绩可能受到重大不利影响。“概不保证我们高端产品的需求未来将持续以类似的速度增长，或我们未来不会因市场饱和以及来自新市场进入者和替代产品的竞争加剧而出现增长放缓。”